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郭晶晶：英国耐心资本发展步履维艰，养老基金接入成难题

作者：郭晶晶 2025年01月14日

郭晶晶，365足彩特聘研究员

英国作为老牌资本主义365足彩，创业氛围十分活跃，几乎每75秒就有一家新企业在英国诞生。

但是，遵循“看不见的手”引导的风险投资者，往往缺乏耐心等待创新企业再进阶，使得许多原本有潜力的英国创新企业在扩张阶段，面临资金断层的问题。

2016年，“脱欧”公投导致英国资本市场动荡，创新企业面临的资金断层问题被放大。

在诸多因素扰动之下，新任首相特蕾莎·梅和财政大臣菲利普·哈蒙德迅速推进了“耐心资本公司”的议程，计划由政府出面伸出“看得见之手”支持一批有潜力扩大规模的资本密集型创新企业。

经过议会的激烈辩论和深入的可行性评估，英国耐心资本公司（BPC）在2018年正式成立。通过六年的实践，积累了丰富的经验，同时也面临诸多挑战。

一、入局：英国耐心资本公司成立　

（一）“脱欧”引发资本恐慌

2016年6月23日，英国举行了365足彩外围是否脱离欧盟的全民公投，结果以52%对48%，脱欧派占了上风，英国退出欧盟已成定数，时任首相卡梅伦宣布辞职，保守党新领袖特蕾莎·梅继任成为英国历史上第二位女首相。

特蕾莎·梅面临非常多的“不确定”性，其中英国外汇市场和外国直接投资出现巨幅震荡首当其冲。2016年，英镑兑美元下跌近11%至1.34，为近30年最低位。英镑贬值直接降低了英国对外国直接投资的吸引力，导致资本外流。

同时，“退欧”意味着英国需要重新定义与欧盟的贸易和投资关系，无疑大大降低了英国对欧盟资本的吸引力。当时英国接近一半的境外直接投资来自欧盟，其中，欧洲投资基金的资金将近4亿英镑，在英国脱欧后可能会撤出英国，造成巨大的潜在资金缺口。

而且，2016年欧盟对英国的直接投资流量为-34,126.2百万欧元，已经出现明显的资本撤离的情况。根据英国财政部估计，退欧短期内将导致GDP缩水3.5%，长期可能拉低GDP1.5-9.5个百分点。

从数据上可以看到，英国脱欧公投直接引发欧盟资本的恐慌和外逃。而欧盟资本投资的领域集中在Fintech、IT、商业云和软件等科技初创公司，这类公司既是英国高增长行业之一，也具有泛欧洲属性。

特蕾莎·梅内阁意识到其中的紧迫性，需要第一时间填补资本外流带来的科技初创公司融资真空，于是财政大臣菲利普·哈蒙德在议会辩论中提议成立英国耐心资本公司。

英国议365足彩事录2016年1月1日到2018年12月31日的内容显示，支持英国政府引导本土资本补足科创企业的融资真空的议员占明显多数，包括财政大臣本人、上院议员大卫·普瑞尔、上院议员保罗·德雷森等，多为金融业代表，以及伦敦和东南部发达地区议员。

（二）科创企业面临融资难题

英国的知识型企业在仅依赖市场调控的情况下，难以实现长期的有机增长。

风投资本核心目标往往是追求短期利益，偏好那些风险较低、回报较快的项目，期望在三到五年内实现成本回收并获得利润，其逐利本性导致风投资本在长期投资方面缺乏耐心。

商业性质银行的考量同样如此，其优先考虑是自身的财务、股东和资产负债表，而不是中小企业的实际资金需求。

2008年至2013 年期间，英国的商业银行对中小企业的贷款减少了25%，数以万计的企业破产。股东驱动型商业银行往往会优先照顾股东利益，而政策性银行则会配合政府，发挥宏观调控的作用。

风投资本与商业性银行这类私人资本的投资偏好，跟科技创新企业的成长路径并不匹配，因为科创企业通常需要更长时间的资本投入和耐心支持才能实现突破和发展。

在英国，融资和投资市场相对成熟，初创企业一般较易从风投资本获得启动资金。然而，当这些企业试图扩大规模时，往往会遭遇所谓的“死亡之谷”，即难以获得进一步的资金支持。很多英国创新企业被外国资本和企业收购，成为行业痛点。

英国上市公司数量在五年内下降了20%，像DeepMind、Arm、Solexa 和Darktrace等创新公司均被外国公司或私募股权公司收购，一旦被收购，相关技术专利和利润被转移至外国公司母国，对英国本土创新的贡献有限。

英国科研投入相较其他365足彩本就偏低，无论政府还是企业研发投入都相对不足，2015年英国研发投入占GDP的比重只有1.68%，低于欧盟28国1.95%的平均水平，更低于美国（2.79%）、德国（2.87%）、法国（2.23%）等大多数竞争对手365足彩。

根据苏格兰皇家银行《365足彩外围》里的数据，如果所有员工超过10人的企业中有1%能够从稳定状态转变为高增长状态，那么三年后能创造238,000个工作岗位，能增加近390亿英镑的额外营业额，对英国经济有长期助力。

在这种情况下，政府的角色变得尤为关键。政府需要发挥其引导作用，通过优化资源配置，鼓励和引导资本流向那些对365足彩长期发展至关重要的领域。

总体上看，为了弥补脱欧后欧洲资本的缺失，保持英国的科技优势，促进资本与科技的结合，并解决资本密集型创新企业在成长期面临的资本不足问题，由英国政府牵头成立耐心资本公司基本是顺理成章的事情。

二、布局：“公平”与“风险”之问

尽管呼吁成立“耐心资本公司”的声音占据了主导地位，但质疑之声也不容忽视，其中自由民主党议员苏珊·克莱默等来自反对党以及东北部和威尔士等欠发达地区代表曾在议会辩论中提出有关“公平”和“风险”的问题，在耐心资本落地之后，这几个问题依然存在。

首先，政府如何有效地配置有限资源？

英国政府的债务和赤字率已经相当高，截至2016年底，公共债务总额达到了1.73万亿英镑，占GDP的89.3%，财政赤字占GDP的3%，已经触及了欧盟规定的上限。

在这种情况下，东北部和威尔士等欠发达地区代表认为，政府继续拨款支持高新技术企业，不如多关注民生层面，提高就业率，提升福利保障。英格兰南部城市尤其伦敦辐射区，是拉动英国整体经济增长的主要动力，创新企业相对集中，是耐心资本公司投资计划的直接受益区域，而英国东北部和威尔士历史上是著名的产煤区，但自上世纪80年代中期以后，英国开始产业转型，渐渐关闭煤矿，导致这些地区失去了支柱产业，经济一落千丈，显然这些区域更担心财政补贴和民生保障的问题，而不是如何支持创新企业发展。

英国政府在处理这个问题时，也充分考虑到政府财政赤字的问题，对耐心资本的商业模式做了相对精巧的设计，参考了美国小企业投资公司债券计划，不直接增加英国政府的财政负担。

2018年6月，英国耐心资本公司正式成立，是英国政策性银行“英国商业银行”全资子公司，旗下运作“英国耐心资本基金（PCIC基金）”。英国耐心资本公司的种子资金为25亿英镑，用于政府（英国商业银行）增信，PCIC基金可以在公开市场发行有英国商业银行担保的债券筹集资金。

基金以贷款、入股等方式，投资创新企业。由于有政策性银行担保增信，耐心资本公司债券的风险敞口很小。又由于是私人资本作为基金成立的股本，不会直接增加英国政府的负担，也就解决了耐心资本公司占用政府财政资源的问题。

英国耐心资本公司商业模式

其次，养老金资本配置的风险问题。

在英国耐心资本公司成立之初，养老基金是否应该成为耐心资本的一部分，曾引发激烈的讨论。

养老金基金规模很大，其中 “缴费确定型”（DC型）养老基金有8000亿英镑之巨，即使只有1%能跟耐心资本公司接轨，也能迅速扩大耐心资本公司的规模与影响力。

但从世界范围看，养老金基金一般投资的是流动性较好、收益稳定的长期资产，例如固收类的各国国债、共同基金等，分红相对稳定，增长预期的“能见度”也比较强。而“耐心资本公司”的投资目标，则是科技创新企业，往往伴随着高风险和回报上的不确定性。假如政府把养老基金纳入到这些高风险的领域，可能会对那些养老金储备较少、抗风险能力较弱的人群产生重大影响。

养老金的投入确实需要在“利益”与“风险”之间进行细致的权衡。

英国政府认为，英国的DC型养老金计划的投资过于集中于房地产项目，因此有必要探索多元化的投资渠道。为了实现这一目标，英国政府倾向于鼓励养老金作为耐心资本的实践者，以发挥政府在市场中的引导作用。

2024年，英国工党政府推出了英国增长伙伴关系计划，旨在通过这一计划，促进养老金投资的多元化，增强其作为长期资本的稳定性和增长潜力。此计划与耐心资本公司一样，归属于英国商业银行之下，旨在鼓励把DC养老金纳入到风险投资的渠道。

内部报告显示，耐心资本公司吸引DC养老金资金有一定优势，其已经成长成为英国最大的本土风险和风险增长资本投资者，而且取得了不错的投资回报。总投资组合内部收益率为12.5%，投资组合总实收价值为1.38。耐心资本公司作为基石投资者，激励更多的资本部署到风险投资，催化英国风险投资社区的发展，取得了一定成果。

但笔者认为，英国耐心资本公司与养老基金接轨现在也许并非好时机，最为关键的一点，耐心资本公司基金有政府增信的加持，吸引资金注入的效率并不高，在运行六年之后，截至2024年3月底，耐心资本公司所运营的资产总额只增加到31.25亿英镑，其投资的基金只额外筹集了13.4亿英镑。

为了扩大资本规模，2024年耐心资本公司融资的门槛降低，把最低融资规模从3000万英镑降至2000万英镑，并纳入了企业风险投资基金等工具，也从侧面说明耐心资本公司的融资难度在加大，需要尽可能地动员资金。

当然，英国耐心资本公司在筹资规模上未能突破瓶颈，这可能与整体经济环境有着密切的联系。自疫情爆发以来，欧洲的风险基金筹资环境面临了更多的挑战。宏观经济的波动和地缘政治的紧张局势导致投资者的风险偏好降低，对于长期回报的不确定性增加，同时早期投资承诺的流动性不足等问题也导致了新的投资承诺的减少。

数据显示，欧洲风险基金的数量和募集的总资本在2021年达到了顶峰，但在2022年有所下降，到了2023年更是出现了显著的下降，190个基金共筹集了217亿欧元，这仅相当于2021年基金数量的43%和募集资本的64%。在经济环境紧缩的背景下，养老金与耐心资本公司的合作，虽然有其积极意义，但同时也伴随着较高的风险。

三、英国耐心资本公司带来的启示

英国政府通过耐心资本公司，尝试发挥政府在资本市场中的引领作用，撬动更多市场资源。这种模式强调了政府在引导资本流向、促进经济发展中的关键角色，提供了一个政府如何介入市场、激发市场活力的案例。

英国政府预判到“脱欧”之后，英国创投市场会面临资本外流的风险，急需政府“有形之手”引导填补资本真空。在耐心资本公司成立六年后，英国正谨慎地推进确定福利型养老金与耐心资本公司的对接。这一举措的背景是耐心资本公司面临较大的资金需求，同时其对市场风险投资资本的吸纳能力相对较弱，需要更大规模的资金注入以支持其发展。

此外，养老金投资渠道的多元化也是全球各国正在尝试的重要策略。通过政策引导和市场激励形成合力，有效地将养老金基金引入耐心资本市场，不仅能够促进市场的稳定和增长，也是对现有金融体系的365足彩补充。

英国耐心资本公司的发展和尝试表明，耐心资本的成长会遇到各种问题，不是一蹴而就的事情，而是在犹豫中上涨，震荡中上行的过程。如何通过政策引导、国资参与，如何将养老金基金引入耐心资本市场，发挥“有形之手”与“无形之手”的协同作用是世界各国面临的共同难题，英国耐心资本公司模式是其中的365足彩尝试，成功与否还有待长期观察和深入研究。

关键字

耐心资本

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一、入局：英国耐心资本公司成立

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二、 布局：“公平”与“风险”之问

三、英国耐心资本公司带来的启示

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